中国神华股票 中国神华①:煤炭业务一体化的优势与劣势 | 三省案例66集 小麦财经新闻

发布时间:2020-03-25 06:04:00   来源:网络 关键词:中国神华
中国神华①:煤炭业务一体化的优势与劣势 | 三省案例66集
原文标题:中国神华①:煤炭业务一体化的优势与劣势 | 三省案例66集
原文发布时间:2020-02-24 15:14:54
原文作者:三省研究与投资。
中国神华 小麦财经新闻。
中国神华①:煤炭业务一体化的优势与劣势

当市场都在忙着追特斯拉、5G、口罩等热点时,我却在研究电力股,无论火电、水电还是风电都让人提不起兴趣。


申万电力指数2015年6月创出新高后,开始下跌,现在跌到“地板价”,地板下面有没有地下室或者未来能不能涨,我不知道,但是相比于那些大热点,我更喜欢长江电力。


水电最大的竞争对手是火电,我本来计划研究华能国际(目前A股里最大的火电公司),一位朋友推荐中国神华,看到这个推荐我有些诧异,我原以为中国神华是一家煤炭公司,属于火电的上游,看资料才发现,中国神华的发电装机容量比长江电力还要多(2018年)。

研究火电公司必须了解煤炭行业,火电的成本主要是煤炭,煤炭价格变化对火电公司影响重大,观察中国神华一举两得。

当然我想得太简单,中国神华比较“复杂”,这篇文章我只能通过梳理中国神华的业务了解火电产业,后期我再研究一家火电公司、一家水电公司,最后综合看电力行业,到时可能能回答电力行业有没有机会或者值不值得投资。

具体谈业务之前我们需要注意一件事:2019年1月,中国神华完成部分火电业务与国电电力部分火电业务的重组,重组之后的公司为北京国电电力公司,中国神华持有该公司42.53%的股权,该公司为中国神华合营公司,中国神华剥离部分火电业务控制权,该火电业务装机量为3082万千瓦时,中国神华2018年装机量6185万千瓦时,2019年为3103万千瓦时。

中国神华剥离一半火电业务,对公司影响重大,2019年前3季度度,火电收入同比下降41.3%,由于公司还未公布2019年年报,我们无法了解具体对公司影响,当我们在谈2018年及过往数据时暂不考虑该事件。

中国神华之所以与国电电力成立合资公司,因为2018年两家公司的母公司神华集团和国电集团完成重组,重组后的公司为国家能源投资集团有限责任公司,国家能源集团成为中国最大的发电集团(以后单独讲)。

中国神华的业务分为三大块:煤炭开采、煤炭运输、煤炭转化,其中煤炭运输包括铁路、港口、航运,煤炭转化包括发电和煤化工(聚丙烯、聚乙烯),另外中国神华有一家财务公司,具体看有7个业务,业务的核心是煤炭,公司称之为煤炭业务一体化。


我们可以通过三个角度理解“煤炭业务一体化”。


中国神华①:煤炭业务一体化的优势与劣势

业务线

煤炭开采是中国神华的核心业务,同时中国神华会向矿区周边及铁路沿线煤矿采购煤炭(外购煤),大部分煤炭通过中国神华自营铁路、港口、航运运送的客户手中。

煤炭业务的客户主要是火电厂,占比80%附近,火电行业发展对煤炭销量影响重大,煤炭还有钢铁、化工、建材等客户。

同时公司经营自己的发电厂,自营发电厂消耗的煤炭占煤炭收入20%,发电厂的客户是各地的国家电网(或南方电网),然后由电网配送给终端用户。

收入线

中国神华有六项收入,其中发电业务和煤化工业务针对外部客户;煤炭业务20%的收入来自内部客户,主要是发电业务;铁路、港口、航运业务主要为公司煤炭业务提供服务,占比达到85%,仅有15%来自外部。

成本线

煤炭开采环节主要有人工成本、折旧摊销、其他以及采购外部煤炭成本。

运输环节主要是铁路、港口、运输业务相关建筑和设备折旧费用以及人员工资。

公司自营火电厂成本主要是煤炭成本,而火电厂消耗的煤炭80%来自公司内部。

煤化工的成本主要是煤炭成本,同样来自公司内部。

理清煤炭业务一体化,我们再谈一体化的优势。


中国神华①:煤炭业务一体化的优势与劣势

上图是中国神华2015年至2019年前3季度各个业务及综合毛利率,从中我们可以发现两个现象:

首先,煤炭业务和发电业务的关系。

这个关系很好理解,有种“鸡生蛋蛋生鸡”的感觉,发电业务的主要成本是煤炭,煤炭价格高,发电成本高,毛利率降低,煤炭价格低,发电成本低,毛利率高,这种现象称为“煤电联动”。

火电公司一般都会进入上游煤炭行业,稳定成本;同样煤炭公司也会进入发电行业,增加收入。

2015年是煤炭价格最低的时候(近十几年),中国神华的毛利率仅有16%,在这期间很多煤炭公司亏损,发电业务毛利率达到36.4%,综合下来,中国神华2015年毛利率36.64%,公司总体盈利,只是净利润规模回到2006年。

2016年煤炭价格开始上涨,2017年煤炭业务毛利率达到30.7%,发电业务的毛利率仅有18.9%,但综合来看,公司毛利率达到42.17%,创出近期新高,公司煤炭业务为发电业务节省成本。

其次,综合毛利率表现。

综合毛利率高于煤炭业务、发电业务,低于铁路业务和港口业务,铁路、港口主要为公司提供服务,是公司的成本,在综合时需要扣除盈利部分,保留原始成本,如果把运输业务和煤炭业务合并,煤炭业务的毛利率会提升10个点左右,同样剔除煤炭盈利对发电业务的影响,发电业务也会提升,最终经过一体化后,公司的毛利率可以提到40%左右。

简单讲,一体化最大的优势是节省公司成本。

为什么节省成本这么重要?

公司的收入取决于销量和价格,价格包括煤炭价格、上网电价。

煤炭、电属于无差异化产品,无差异化产品没有溢价,我不能说,我的电比你的电好,我就要比你贵。

供需关系决定无差异化产品的价格。

煤炭价格已经市场化,各个煤炭公司基本参考环渤海动力煤价格指数定价。

中国神华①:煤炭业务一体化的优势与劣势

近十年动力煤价格走势,总体经历三个阶段:

下跌趋势,2011年至2015年,从850元一吨跌到370元一吨;

反弹趋势,2016年,从370元涨到600元;

震荡趋势,2017年至今,550元附近波动。

我们可以从供需的角度了解这段历史。

下跌过程中中国煤炭供应量非常充足,但需求降低,首先是中国经济下滑,2011年中国GDP增长9.54%,2012年下降至7.86%,进入7时代,2015年进入6时代。其次是电力结构改变,这期间水电、风电、太阳能等发电方式发展较快,火电利用小时数开始降低,从2011年的5305小时降到2015年的4364小时。

2016年煤炭价格的反弹主要得益于供应端,供给侧改革去产能、去库存,煤炭供应量减少。

2017年至今煤炭供需达到平衡状态,在发电结构中,火电还处在进一步放缓的趋势中。

上网电价比煤炭价格特殊,上网电价属于限制类。

中国神华2007年平均售电价321元兆瓦时,2018年是330.55元,11年增长2.98%,电价基本保持不变。

之前火电上网电价采用“标杆电价+煤电联动”的方式定价,煤电联动是当煤炭价格上涨时,提高上网电价,反之,降低上网电价,但在具体定价上,还会根据具体情况对待。

2020年“标杆电价+煤电联动”定价方式取消,实行“基准电价+浮动机制”的定价方式。

即使使用新的定价方式,电还是一种无差异化的产品,归根到底,公司只能在成本上想办法。

除了产品没有定价权,一体化还有一个劣势:投资大。

公司2019年二季度报显示固定资产原值4020亿,其中土地及建筑物588.22亿,井巷资产133.19亿,与井巷相关的机器设备660.34亿,发电装置及相关设备963.63亿,铁路及港口建筑物1295亿,船舶74.89亿,煤化工专用设备132亿,家具、固定装置、汽车及其他173亿。

在煤炭价格上涨时,公司可以享受一体化带来的优势,当煤炭下跌时,公司的压力比较大,每年大约200亿的折旧费用、100亿的维修费用,当然折旧费用不会真实流出公司。

综合来看,没有定价权是公司最大的劣势,但这是行业决定的,公司在行业之内,利用“煤炭一体化”降低煤价下跌的压力,同时在煤价上涨时,利润最大化。

公司很努力,但行业不给力。

三省评分


中国神华①:煤炭业务一体化的优势与劣势

中国神华最终得分60分,属于不投资级别,问题主要出现在优势和成长上,这是公司的特质决定的,公司本质是一家周期型公司,只有在煤炭价格高时,公司的增长才会快,反之慢,机会将出现在煤价下跌后,而煤价什么时候跌,谁知道呢?

对中国神华的研究先到这里,目前我对火电也有了一定认识,接下来再研究一家水电公司,你有没有推荐?


中国神华,2020年2月24日,市值3292亿,股价16.54元。


风险提示:本文仅是作者学习之用,不能作为投资依据,文中数据来自公开资料。封面来自中国神华官网。


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